本報(bào)記者 暴媛媛

近期有媒體報(bào)道，恒大集團(tuán)、融創(chuàng)集團(tuán)在美元債重組過(guò)程中，相繼在美國(guó)申請(qǐng)“破產(chǎn)保護(hù)”。有人擔(dān)心，此舉可能造成境外投資人優(yōu)先于境內(nèi)投資人得到賠償，并對(duì)境內(nèi)保交樓進(jìn)展造成影響。在一些房企面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，類似擔(dān)憂有所增加。相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)“破產(chǎn)保護(hù)”會(huì)造成哪些影響？記者采訪了涉及企業(yè)治理、不動(dòng)產(chǎn)金融及跨境投資的多位專家學(xué)者。

美元債屬“劣后”受償

據(jù)報(bào)道，一個(gè)多月前，恒大集團(tuán)在美國(guó)申請(qǐng)了“破產(chǎn)保護(hù)”。除恒大外，佳兆業(yè)、當(dāng)代置業(yè)、榮盛發(fā)展等多家企業(yè)，也均在美元債重組過(guò)程中在美國(guó)申請(qǐng)認(rèn)可程序。此前，恒大集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注，此番申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)又引發(fā)熱議。關(guān)注焦點(diǎn)集中于“如何保障境內(nèi)債權(quán)人及購(gòu)房者利益”。

“作為一個(gè)金融產(chǎn)品，美元債已有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，歷史上也曾發(fā)生過(guò)債券違約的案例。經(jīng)歷過(guò)2008年金融危機(jī)，投資人和資本市場(chǎng)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)是有一定認(rèn)識(shí)的。”高和資本執(zhí)行合伙人、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心副主任周以升告訴記者，在具體項(xiàng)目中，美元債、境內(nèi)債、購(gòu)房者保交樓等各方面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和受償原則與交易結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定和具體商務(wù)條款有關(guān)。在一個(gè)合格的融資合同中，上述清償順序的約定會(huì)比較清晰。“一般來(lái)說(shuō)，境外美元債承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也常被稱為‘高息債’”。

正如一些法律界人士的分析，由于法律上受償?shù)?ldquo;劣后”性質(zhì)，即出險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)房企美元債清償順序在普通債務(wù)之后，因此有明顯的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征，具有國(guó)外“垃圾債”性質(zhì)。根據(jù)民法典及有關(guān)司法解釋規(guī)定，涉事房企償債順序?yàn)橄M(fèi)型購(gòu)房者>建筑工程價(jià)款>擔(dān)保債權(quán)>普通債權(quán)>股權(quán)。在主流美元債發(fā)行方式下，境內(nèi)房企只有在償還全部債務(wù)且仍有盈余情況下，才能以“剩余股權(quán)”形式歸還境外控制人債務(wù)。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室副研究員潘圓圓認(rèn)為，離岸債違約有可能間接推高涉事企業(yè)借貸成本，“與直接投資等方式相比，企業(yè)發(fā)行境外債等使用境外資金的方式占比不大。從目前情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上下游關(guān)聯(lián)度較高，涉及的行業(yè)企業(yè)不少，相關(guān)影響更多集中在企業(yè)境內(nèi)債務(wù)的處理方面”?？陀^上看，發(fā)債主體在境外并沒(méi)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)和形成資金的能力，償還境外債仍需要依靠其在境內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。“償還外債也要按照相關(guān)法律要求，同時(shí)要避免資金的非正常外流和轉(zhuǎn)移。”

破產(chǎn)保護(hù)不等于破產(chǎn)清算

針對(duì)上述房企申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)“破產(chǎn)保護(hù)”，有人將此理解為，這些房企的境外債務(wù)或被優(yōu)先償還。這也正是一些境內(nèi)債權(quán)人所擔(dān)心的。

對(duì)此，有專家表示，通常的理解是，在美國(guó)法院提起認(rèn)可重組協(xié)議安排程序的申請(qǐng)，屬于境外債務(wù)重組的慣例，其實(shí)質(zhì)是尋求美國(guó)法院對(duì)美元債務(wù)重組協(xié)議安排程序的認(rèn)可和效力的保護(hù)，確保其在美國(guó)境外進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，不會(huì)在美國(guó)被債權(quán)人起訴或被申請(qǐng)執(zhí)行在美國(guó)財(cái)產(chǎn)。這有利于股東保護(hù)自己的利益并維持公司治理的穩(wěn)定。

“破產(chǎn)保護(hù)與破產(chǎn)清算是兩個(gè)既有關(guān)聯(lián)但又相互獨(dú)立的概念。其主要區(qū)別在于企業(yè)是否能夠繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。”東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、研究員于左告訴記者，宣布破產(chǎn)的企業(yè)其全部業(yè)務(wù)必須立即完全停止，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，將所有可賣(mài)的資產(chǎn)變現(xiàn)以償還債務(wù)。而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)可以繼續(xù)運(yùn)營(yíng)自己的業(yè)務(wù)，企業(yè)通過(guò)法律手段防止債權(quán)人通過(guò)訴訟和執(zhí)行程序?qū)⑵髽I(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)，爭(zhēng)取重組或盈利以避免破產(chǎn)。

加強(qiáng)監(jiān)管規(guī)范境外發(fā)債

企業(yè)面臨境外債違約風(fēng)險(xiǎn)，有哪些方面值得注意或引起警惕？對(duì)企業(yè)治理帶來(lái)哪些風(fēng)險(xiǎn)啟示？

“對(duì)于發(fā)債企業(yè)，需控制其整體杠桿率，管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)境外債，企業(yè)要充分認(rèn)知其匯率風(fēng)險(xiǎn)，充分評(píng)估境外再融資市場(chǎng)的波動(dòng)，守住底線。對(duì)于投資人，債券違約的教訓(xùn)會(huì)讓投資者更青睞穩(wěn)健的、低杠桿的企業(yè)。”周以升認(rèn)為，從購(gòu)房者角度來(lái)看，在商品房預(yù)售制度下，購(gòu)房者應(yīng)該將開(kāi)發(fā)商的信用和交房的能力作為購(gòu)房的關(guān)鍵變量來(lái)考慮。“短期看，還要充分關(guān)注債券違約的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜，無(wú)論是投資人還是監(jiān)管層都應(yīng)該關(guān)注關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，包括運(yùn)營(yíng)上的關(guān)聯(lián)交易以及財(cái)務(wù)資金往來(lái)上的關(guān)聯(lián)交易。在風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，股東應(yīng)該遵紀(jì)守法，將保交樓和債權(quán)人的利益放在第一位。”

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，需重新評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)境外融資的過(guò)度依賴。2021年上市房地產(chǎn)企業(yè)中報(bào)顯示，個(gè)別房企的外債占比曾超過(guò)80%。從近年來(lái)的數(shù)據(jù)看，境外發(fā)債主體也主要集中在房地產(chǎn)、金融和城投等板塊。于左建議，有必要從法律法規(guī)層面加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債券融資的立法，防止企業(yè)利用法律漏洞鉆空子謀取不當(dāng)利益。

專家還建議，妥善處理涉事企業(yè)境內(nèi)債務(wù)的同時(shí)，還需持續(xù)完善中資境外債的監(jiān)管框架，規(guī)范企業(yè)融資行為，完善包括債券托管在內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和極端情況下的投資人保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者 暴媛媛）

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