回顧上半年，央行“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針”，同時通過公開市場操作力度和節(jié)奏的靈活切換，來維護流動性穩(wěn)定。展望下半年，業(yè)內(nèi)人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會改變，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度將加強，在去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間把握好平衡。

倒逼 政策助推金融“去杠桿”

2017年，央行貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但其內(nèi)涵較去年已經(jīng)發(fā)生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風(fēng)險已成為政策考量的重要因素。

業(yè)內(nèi)人士表示，在去年以及之前比較長的時間內(nèi)，由于整個金融市場資金面相對比較寬松，不少金融機構(gòu)有期限錯配、套利投資的動力和機會。實際上，很多機構(gòu)能夠通過一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長資產(chǎn)的方式來獲得穩(wěn)定收益，而當(dāng)整體銀行間市場利率穩(wěn)定在較低水平的時候，這種獲利方式幾乎沒有風(fēng)險。

而在今年上半年，央行通過多種手段來“倒逼”過度投機的金融機構(gòu)降杠桿。一方面，公開市場操作逆回購利率、MLF(中期借貸便利)利率有所上行，釋放了中性趨緊的信號。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，貨幣市場利率中樞有明顯上行。5月，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.88%，較去年12月的2.44%上行44個基點。質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率為2.92%，較去年12月的2.56%上行36個基點。另一方面，央行從2017年第一季度開始，在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標(biāo)范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，這也是其落實防風(fēng)險和去杠桿要求、促進銀行體系穩(wěn)健運行的重要舉措。

與此同時，在今年4月，銀監(jiān)會也發(fā)布了多個重磅監(jiān)管文件并啟動現(xiàn)場檢查，劍指金融機構(gòu)的一些過度擴張和違規(guī)行為，金融機構(gòu)的杠桿操作、同業(yè)擴張、監(jiān)管套利等行為也由此受到約束。

從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，去杠桿已經(jīng)顯效。5月末M2同比增長9.6%，首次跌破10%，創(chuàng)下歷史新低。央行有關(guān)負責(zé)人表示，“這主要是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映?！痹撠撠?zé)人表示，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實以及監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降。5月商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。

貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點；與此同時，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點?！肮烙嬰S著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài)?！痹撠撠?zé)人說。

維穩(wěn) 公開市場操作“收放有度”

值得注意的是，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)之下，央行也靈活掌握公開市場操作的力度和節(jié)奏，在去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間保持平衡，避免在去杠桿過程中釀成新的風(fēng)險。

6月末往往是市場流動性出現(xiàn)較大波動的時期。不過，從最近市場情況來看，資金面仍呈現(xiàn)“緊平衡”，但并未出現(xiàn)較為明顯的流動性吃緊。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均表示，這和央行加碼公開市場操作以及事先已與市場進行溝通關(guān)系密切。

“市場之前預(yù)期6月資金面會比較緊張，但實際情況并不如預(yù)期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度，這還是和央行提前做了些工作有關(guān)?！币晃淮笮薪鹑谑袌霾咳耸繉Α督?jīng)濟參考報》記者表示。央行公開市場業(yè)務(wù)操作室也表示，商業(yè)銀行從央行獲取資金后積極向市場融出，資金分層傳導(dǎo)順暢，貨幣市場關(guān)鍵期限品種利率穩(wěn)中有降，金融機構(gòu)對平穩(wěn)渡過6月末時點信心明顯增強。

而最近一周，伴隨著月末財政支出力度加大，銀行體系流動性將得到補充，央行則連續(xù)暫停公開市場逆回購，減少流動性投放。業(yè)內(nèi)人士分析，這正體現(xiàn)了央行公開市場操作的力度和節(jié)奏更為靈活的特點。

央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示，近年來隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

展望 “不松不緊”基調(diào)不變

市場人士最為關(guān)注的還是下半年貨幣政策的走勢。大部分市場人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會改變，不過，未來貨幣政策在推進去杠桿時，也會更加注重力度和節(jié)奏，對宏觀流動性平衡實現(xiàn)更好把控。

中國人民銀行副行長陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示，將實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，維護流動性的基本穩(wěn)定，努力做到貨幣既不松也不緊，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中的總需求管理，為結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

中國人民銀行貨幣政策司司長李波在同一論壇發(fā)言時也進一步解釋了“不松也不緊”。他說，所謂“不緊”，是指貨幣政策要支持經(jīng)濟正常、合理的增長，要保持流動性的基本穩(wěn)定，要維護金融體系的基本穩(wěn)定，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險；所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松，否則僵尸企業(yè)和過剩產(chǎn)能將很難被去掉。

“雖然市場杠桿已經(jīng)被打掉不少，但是一些中小金融機構(gòu)仍對央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤杀в幸欢A(yù)期，仍存在利用市場調(diào)整的機會繼續(xù)加杠桿的行為。我判斷，去杠桿還未到位，貨幣政策基調(diào)的長期趨勢應(yīng)該仍會是穩(wěn)健中性?！鄙鲜龃笮薪鹑谑袌霾咳耸勘硎?。

“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動搖。當(dāng)然，也要注意加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好政策的力度、節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，使結(jié)構(gòu)調(diào)整總體平穩(wěn)有序。人民銀行將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間的平衡，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。”央行有關(guān)負責(zé)人表示。

華創(chuàng)證券分析師吉靈浩表示，央行可能無意過于寬松。一方面，央行維持流動性緊平衡的方向并未改變；另一方面，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導(dǎo)金融去杠桿的完成。

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